持續(xù)下跌后昨日雙焦價(jià)格大幅上行，目前估值中性略偏高。截至2月21日，蒙古原煤折倉(cāng)單價(jià)格在1780元/噸附近，山西中硫煤折倉(cāng)單價(jià)格在1900元/噸附近，焦煤5月合約價(jià)格貼水蒙煤、山西煤分別約11元/噸和130元/噸。昨日大漲之后期貨貼水收窄，目前貼水幅度略偏低。之前焦煤期貨盤(pán)面價(jià)格大幅下挫，但現(xiàn)貨市場(chǎng)的下跌速度偏慢，特別是山西煤和海運(yùn)煤。山西安澤低硫主焦煤較1月初價(jià)格高點(diǎn)2650元/噸僅下跌200元/噸，比澳洲同品質(zhì)焦煤仍高出80元/噸。焦煤5月合約在昨日大漲之后低估值得到明顯修復(fù)。

        春節(jié)后焦炭第三輪提降落地，折合倉(cāng)單價(jià)格在2350元/噸附近，截至2月21日午間收盤(pán)，焦炭5月合約價(jià)格由貼水轉(zhuǎn)為升水40元/噸?？紤]到焦炭期貨價(jià)格小幅升水已成為常態(tài)，筆者認(rèn)為基差較為中性。在第三輪提降落地之后，由于原料煤價(jià)格下跌幅度較小，焦化企業(yè)虧損加劇，焦炭現(xiàn)貨相對(duì)估值偏低，期貨盤(pán)面有一定升水，估值中性。

        從上下游利潤(rùn)分配情況看，隨著鐵礦石價(jià)格的大幅下挫，鋼廠盈利率有所改善，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配不均的現(xiàn)象得以修復(fù)，焦炭第四輪提降落地的難度增大。

        焦煤方面，2月上旬，山西省應(yīng)急管理廳、國(guó)家礦山安全監(jiān)察局山西局、山西省能源局印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項(xiàng)整治的通知》，整治時(shí)間為文件印發(fā)之日至2024年5月31日。該通知決定立即在山西全省范圍內(nèi)開(kāi)展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項(xiàng)整治，要求煤礦全年原煤產(chǎn)量不超過(guò)核定（設(shè)計(jì)）生產(chǎn)能力幅度的10%、月度原煤產(chǎn)量不超過(guò)核定（設(shè)計(jì)）生產(chǎn)能力的10%。文件下發(fā)后市場(chǎng)表現(xiàn)為半信半疑，焦煤盤(pán)面價(jià)格亦沒(méi)有給出反應(yīng)。直至2月21日上午，一則“潞安集團(tuán)2024年減產(chǎn)”的消息證實(shí)了文件的確切執(zhí)行性，煤焦價(jià)格開(kāi)始大幅上漲。

        另外，今年春節(jié)期間國(guó)內(nèi)煤產(chǎn)量降幅達(dá)到近幾年最高水平，并且在山西煤礦幫扶作用的影響下，煤礦復(fù)產(chǎn)較為緩慢，自身庫(kù)存不高。之前市場(chǎng)預(yù)期節(jié)后山西煤將通過(guò)價(jià)格的下跌實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)和內(nèi)外的價(jià)差修復(fù)，供給端超預(yù)期收縮并沒(méi)有得到市場(chǎng)的關(guān)注，因此產(chǎn)生了預(yù)期差。

        從庫(kù)存角度看，當(dāng)前煤焦總庫(kù)存仍處于低位水平，僅內(nèi)蒙古口岸庫(kù)存偏高，但內(nèi)蒙古口岸高庫(kù)存也已維持較長(zhǎng)時(shí)間，邊際驅(qū)動(dòng)力不足，后期隨著日均鐵水產(chǎn)量的回升，以及供應(yīng)端恢復(fù)偏慢，煤焦價(jià)格有一定的抗跌性。

        焦炭方面，在第三輪提降落地后焦企虧損情況加劇，生產(chǎn)積極性再次轉(zhuǎn)差。若原料煤現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)呈現(xiàn)出一定的抗跌性，預(yù)計(jì)焦炭第四輪提降落地的難度較大。

        從焦炭需求端看，鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量緩慢回升至225萬(wàn)噸附近，處于絕對(duì)低位水平。當(dāng)前鋼廠利潤(rùn)雖有一定改善，但在預(yù)期偏弱的情況下，生產(chǎn)積極性不高，春節(jié)前鐵水日產(chǎn)恢復(fù)就不及預(yù)期。春節(jié)前后市場(chǎng)對(duì)基建的樂(lè)觀預(yù)期逐漸改變，化債背景下，宏觀資金開(kāi)始思考財(cái)政政策發(fā)力的節(jié)奏，即使全年數(shù)據(jù)較為亮眼，但由于部分省份逐漸落實(shí)《重點(diǎn)省份加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理的辦法》，且資金狀況仍未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，項(xiàng)目數(shù)量也偏少，因此上半年基建數(shù)據(jù)可能很難有較好表現(xiàn)。目前已進(jìn)入2月下旬，終端需求仍未有明顯起色，預(yù)期交易仍主導(dǎo)盤(pán)面價(jià)格，黑色系商品價(jià)格仍集體走低（雖然昨日受消息提振雙焦價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲），價(jià)格的下跌也導(dǎo)致現(xiàn)貨參與主體變得更加謹(jǐn)慎，出口和國(guó)內(nèi)終端企業(yè)的采購(gòu)積極性偏低，一定程度上影響了鋼廠的復(fù)產(chǎn)積極性，鐵水日產(chǎn)恢復(fù)速度更加緩慢，負(fù)反饋正在發(fā)生。

        低利潤(rùn)狀態(tài)下，決定焦炭?jī)r(jià)格的主要因素一方面在下游鋼廠，另一方面是原料煤。本輪下跌過(guò)程中煤焦率先下跌，且跌幅在黑色系商品中領(lǐng)先，一定程度上對(duì)現(xiàn)實(shí)的偏差和之前偏弱的預(yù)期進(jìn)行了較為充分的反映。因此在負(fù)反饋之下，未來(lái)焦炭?jī)r(jià)格或許相對(duì)較為抗跌。

        從庫(kù)存角度看，當(dāng)前焦炭總庫(kù)存僅略高于去年農(nóng)歷同期，絕對(duì)庫(kù)存水平還在低位，這在一定程度上對(duì)負(fù)反饋的深度有一定的制約作用。從庫(kù)存結(jié)構(gòu)上看，春節(jié)期間焦化廠庫(kù)存積累較多，鋼廠降庫(kù)，焦化企業(yè)表現(xiàn)出一定壓力，但其實(shí)庫(kù)存的結(jié)構(gòu)并未超出季節(jié)性，今年春節(jié)期間焦化企業(yè)累庫(kù)幅度甚至是近幾年偏低水平，在下跌過(guò)程中市場(chǎng)高度關(guān)注利空因素未免有失客觀。

        綜上，國(guó)內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量收縮超預(yù)期，在焦化企業(yè)虧損加劇的情況下，焦炭第四提降落地的難度增大。若春季需求符合之前的預(yù)期，負(fù)反饋之下煤焦或有一定抗跌表現(xiàn)，但當(dāng)前煤焦盤(pán)面價(jià)格上漲后較現(xiàn)貨價(jià)格已接近平水甚至升水，繼續(xù)上漲亦受到壓制，因此短期煤焦價(jià)格上下空間均比較有限。